一、增长引擎同步熄火：三架马车的系统性失灵
长期以来，中国经济的运行依赖三大动力来源：其一是投资，核心由房地产延伸至铁路、公路及各类基础设施；其二是消费，既包括公共部门支出，也包括居民私人消费；其三是出口，在洗产地与转产地的结构中，美国最终需求实际占据约40%的比重。
而当前的现实是，这三项动力几乎在同一时间出现衰竭。
在投资端，房地产投资被主动压缩，地方政府债务逼近极限，基建与地产相关投资同步收缩；在消费端，民营企业经营环境恶化，公共部门消费受到约束，叠加房地产价格回落，居民资产负债表受损，消费能力明显下滑；在出口端，自2025年5月起外需同样显著降温，其风险直接指向每年约一万亿美元规模的出口贸易顺差。
这意味着，中国过去二十多年形成的增长支撑体系，正在一个周期内整体失效。
二、问题的源头：房地产主导型增长模式的内在极限
当前银行体系暴露出的风险，并非突发事件，而是既有增长模式长期积累的必然结果。中国经济过去二十多年，建立在一套高度集中、相互强化的结构之上，即“土地财政—房地产开发—银行信贷—资产价格上升—再加杠杆”。
在这一机制中，地方政府依赖土地出让获取财政收入，开发商通过高杠杆拿地、预售与再融资持续扩张，银行将房地产抵押物视为核心优质资产反复放贷，而居民则将约70%的家庭财富集中于住房资产。这一结构在高峰时期支撑了地方财政收入的30%–50%，贡献了全国GDP的约25%–30%，并构成居民财富的主要载体。
当房地产现金流枯竭，这一循环开始逆转，信贷体系的底层资产质量随之快速恶化，而恰恰是这些资产，构成了银行资产负债表中最关键的抵押基础。
三、量化后的现实：一个7.5万亿美元级别的系统性缺口
如果将风险进行现实折价，银行体系面对的是一个规模约7.5万亿美元的系统性资产负债表缺口。
具体来看，开发商债务规模约2.3万亿美元，按75%的减值假设，对应损失约1.7万亿美元；地方政府融资平台（LGFV）债务约7万亿美元，按40%的减值测算，损失约2.8万亿美元；以房地产作为抵押的企业贷款约5万亿美元，按60%的减值估计，损失约3.0万亿美元。
仅这三类资产，就要求银行体系在表内消化约7.5万亿美元的潜在损失。
四、风险为何尚未集中爆发：按揭“缓冲”与损失转移
上述估算甚至尚未将居民按揭贷款完全纳入。居民按揭贷款名义规模约5.8万亿美元，但由于中国购房者违约意愿长期处于极低水平，即便房价跌破贷款本金，多数家庭仍选择继续偿还，全国法拍和止赎比例长期低于1%。因此，按揭风险并未以违约形式立即冲击银行资产负债表。
但这并不意味着风险消失。影子银行体系（包括理财产品、委托贷款等）仍可能带来约4000–5000亿美元的额外损失；而烂尾楼造成的2–3万亿美元家庭财富缩水，虽未直接侵蚀银行资本，却通过消费收缩和预期恶化持续向经济系统传导。
与上述潜在损失形成鲜明对比的是，中国银行体系的账面股本总额仅约5万亿美元。一旦真实计提减值，银行体系的净资产将转为约负2.5万亿美元，这一规模已远超常规注资或局部重组所能覆盖的范围。
五、为何无法“摊牌”：金融处置与政治约束的交叉点
在常规金融体系中，面对如此规模的亏空，政府通常可以通过坏账暴露、银行国有化重组、增发主权债或本币贬值等方式完成清算。但中国无法简单复制这一路径，因为其面临一个无法同时满足的“三重约束”。
一方面，需要维持人民币稳定与资本管制；另一方面，需要为银行体系补充资本并清理坏账；同时，还必须避免高通胀、储户恐慌和社会不稳定。这三项目标在现实中难以兼容，中国至多只能勉强守住其中一项。
一旦全面揭示坏账并要求社会承担成本，人民币贬值压力、潜在挤兑风险与社会不稳定将迅速叠加。因此，“摊牌式重组”在中国并不仅是金融技术问题，而直接触及执政合法性。当前体制的合法性基础，更多来自持续改善物质生活的经济叙事，而非民主授权或法治信任。
六、现实选择：“拖、压、骗”与长期低效均衡
在上述约束下，政策层面的现实选择只能是“拖、压、骗”的组合，而这一组合本身，将经济推入一种长期、低效率的下行轨道。
通过延贷与展期，银行避免按市场价值计提损失，使坏账在账面上持续滚动；通过金融压制，维持实际负利率，将居民储蓄回报压低，使全国储蓄在15–20年的周期内被动转化为银行体系的“重组缓冲”；同时，通过强化制造业出口，将过剩产能向外输出（电动车、光伏、储能电池等），试图以外向型工业利润替代原有的房地产内需。
这一组合的核心目标，正是“以时间换资本”：只要在未来二十年内维持2%–3%的实际增速，并避免银行体系发生集中性崩溃，就可能通过慢性消耗而非急性危机完成调整。
七、不可持续性的现实约束：外部封堵与财政极限并行出现
然而，这一策略正在现实中遭遇双重否定。
对外而言，全球市场对中国产能的吸收意愿正在系统性下降。美国对中国电动车等产品加征高额关税，欧盟启动反补贴调查，印度在多个工业领域直接设置准入壁垒，主要经济体正在形成合力，限制中国产能外溢。
对内而言，这一模式的财政成本已接近极限。中国每年需承担约1.1万亿美元的隐性“维稳成本”，用于掩盖房地产与银行体系损失，其规模大致相当于全年国防预算与研发投入之和。原本应服务于长期竞争力建设的资源，被持续抽离用于维持金融系统稳定。
在地缘政治压力上升的背景下，中国因此陷入高度被动的局面：既要应对外部冲击，又要填补内部金融黑洞，却缺乏同时处理两者的空间。
八、结论：一种被锁定的、国家级长期困境
因此，这并非一次普通的金融调整，而是一种被结构性锁定的国家级长期困境。选择“认亏并重组”，将立刻冲击人民币稳定和社会预期；选择“继续拖延”，则必须依赖出口外倾和金融压制，而外部世界正在越来越明确地拒绝这一模式。
在内外约束同时收紧的背景下，地方融资平台债务与百兆级地产负债，正在把中国经济推入一个持续二十年的“僵尸化区间”。